f/ Des mécanismes d’assurance pour accroître la possibilité d’émettre des structurés

Pour répondre à cette demande, la plus nombreuse, et pour rendre l'opération la plus profitable pour lui, le SIV doit ainsi fabriquer le plus possible de tranches senior (les moins risquées – parmi les produits de toute façon très risqués !).

Un moyen d’accroitre la notation des structurés a été de trouver des agents qui voudraient bien jouer le rôle d’assureur. Ainsi ont été inventés les CDS (Credit default swaps = dérivés sur événement de crédit).

Ce sont des contrats de protection financière entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse une prime ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif (souvent dit de référence ou sous-jacent), au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. C'est donc, sur le plan des flux financiers, comme un contrat d'assurance.

D’un côté un créancier (d’un émetteur public ou privé) paie pour se couvrir, si jamais son débiteur venait à ne pas rembourser toute sa dette : en contrepartie, une institution financière lui offre de prendre à sa charge cette dette dans cette éventualité. Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan.

 

Plus le risque de défaut augmente, plus cette couverture coûte cher. L’évolution du coût des CDS est régulièrement citée comme un moyen de mesurer, au jour le jour, l’évolution du risque que présente la dette d’une entreprise ou d’un Etat.

Les CDS ont connu un développement considérable et ils sont les supports d’une large titrisation de plus en plus sophistiquée. Les CDS sont en 2008 un marché de 60 000 milliards de dollars (6000 milliards en 2004).

 

L’assureur américain AIG possédait d’énormes montants de CDS, et supportait donc le risque de défaut des crédits associés. La faillite d’AIG – si elle s’était produite, aurait pu avoir un effet domino très grave. C’est pourquoi l’Etat américain a renfloué AIG. Mais le dégonflement en bon ordre des CDS reste une question posée. Et les difficultés de ce marché d’assurances sur les crédits ajoutent aux difficultés de financements rencontrées actuellement par les entreprises.

 

c) L’effondrement de la chaîne de dette dans la crise des subprimes

Ce système de financement repose sur des risques :

- Risques de crédit liés à la capacité des débiteurs initiaux (ceux dont les dettes garantissent la valeur des CDO, par exemple les ménages pour les crédits immobiliers) à s’acquitter de leur dette de nature double (défaut de paiement ou diminution de la valeur des garanties, hypothèques par exemple…) :

- Risque de liquidité lié aux titres dérivés de crédit (CDO et CDS en particulier) qui se vendraient mal si un défaut de paiement avait lieu

 

Avec ces produits hétérogènes, la qualité des titres ne repose plus sur les normes imposées aux créances auxquelles ils sont adossés; elle est uniquement appréciée par les agences de notation.

Quant à la banque à l'origine du prêt, qui transfère le risque à de nombreux investisseurs externes et qui est rémunérée à la commission, ce qui l'intéresse c'est le volume de crédit, et non sa qualité. L'incitation à contrôler attentivement la solvabilité de l'emprunteur se trouve singulièrement affaiblie. Dès lors que la demande de titres de la part des investisseurs est forte, il y a une forte incitation pour les initiateurs de crédits à chercher des agents prêts à s'endetter, fussent-ils insolvables.

 

C’est ce qu’ont fait les banques en cherchant à accroître les volumes de crédits initiaux à titriser. Ainsi, sur le marché immobilier américain, un grand nombre de prêts ont été accordés aux ménages pour être titrisés par des banques d'investissement privées. Il s'agissait des fameux prêts subprimes (prêts accordés à des agents à qui l’on n’aurait jamais dû prêter). Plus de la moitié de ceux qui ont été accordés en 2006 l'ont été en fonction de revenus seulement déclarés, mais non prouvés par les emprunteurs, et leur montant a parfois dépassé 100 % de la valeur des logements achetés. Les professionnels les nommaient « Ninja loans », prêts NINJA, pour l’acronyme de « No Income, No Jobs, no Assets » ! Ni revenu, ni travail, ni actifs en garantie… Voilà les clients auxquels les banques ont prêté. La plupart des titres adossés à ces crédits ont été introduits dans des produits structurés par titrisation.

 

 

 

 

La séance s'est terminée par une série de questions.